1. 同惠電子：電子元器件測量儀器龍頭，深耕行業(yè)二十余載

1.1. 專注電子測量儀器領(lǐng)域，六大拳頭產(chǎn)品應(yīng)用廣泛

常州同惠電子股份有限公司（以下簡稱同惠電子或公司）成立于 1994 年，專注電子元器件測量儀器領(lǐng)域，尤其在精密阻抗測量領(lǐng)域具有二十多年理論和實踐積累。

目前公司高端產(chǎn)品性能已達(dá)到國際先進水平（毛利率穩(wěn)定于75%左右），與是德科技等國 際巨頭直面競爭。

2015年公司在新三板掛牌，2021年11月登錄北交所，2022年8月入選江蘇省工業(yè)和信息化部第四批專精特新“小巨人”企業(yè)，目前已進入公示階段。

股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，管理團隊技術(shù)背景深厚。公司七位實際控制人均來自初創(chuàng)團隊，合作實際長達(dá)二十余年，合作關(guān)系穩(wěn)定。截至2022年 11 月，7 位實控人共持有 61.55% 的股份。七位實控人均為技術(shù)出身，公司內(nèi)部科研氛圍濃厚。

六大主營產(chǎn)品，應(yīng)用領(lǐng)域廣泛。公司主要產(chǎn)品包括元件參數(shù)測試儀器、繞線元件測試儀器、電氣安規(guī)測試儀器、電阻類測試儀器、電力電子測試儀器、臺式數(shù)字多用表，被廣泛應(yīng)用于 3C 電子、5G 通訊、半導(dǎo)體封測、新能源汽車等領(lǐng)域。

四大支柱產(chǎn)品貢獻主要營收，新產(chǎn)品線迅速發(fā)展。元件參數(shù)測試儀器、繞線元件測試儀器、電氣安規(guī)測試儀器和電阻類測試儀器是公司營收超過千萬的四大支柱產(chǎn)品。

2018-2021 年，元件參數(shù)測試儀器保持約 40%的營收占比，為公司第一大業(yè)務(wù)。

此外，繞線元件測試儀器、電氣安規(guī)測試儀器和電阻類測試儀器也是公司重要的營收來源， 2021 年營收占比分別為 16%、15%和 12%。除了鞏固支柱產(chǎn)品的優(yōu)勢地位，公司也在重點開拓新產(chǎn)品線，如電力電子測試儀器。2018-2021 年，電力電子測試儀器營收占比由 1%提升到 6%，其中 2021 年營收同比增長 133%。

1.2. 產(chǎn)品加速高端化，業(yè)績保持快速增長

2017-2021 年，公司營業(yè)收入由 0.8 億元增至 1.5 億元，CAGR=21.1%，業(yè)績呈較快增長態(tài)勢；歸母凈利潤由 0.29 億元增至 0.42 億元，CAGR=9.7%，利潤增速低于收入增速主要系中低端產(chǎn)品市場競爭激烈，毛利率持續(xù)承壓。2022Q1-Q3 實現(xiàn)營收 1.2 億元，同比+22.5%；歸母凈利潤 3601.4 萬元，同比+19.2%。

公司業(yè)績持續(xù)保持快速增長，主要系：

1）增加一線銷售隊伍，加大產(chǎn)品推廣力度，內(nèi)外銷營業(yè)收入同時取得增長；

2）布局新能源和半導(dǎo)體測試領(lǐng)域，推出多款高端新產(chǎn)品，如 TH2851 系列精密阻抗分析儀、TH1991 精密源測量單元 SMU、TH2690 高阻計、TH510 系列半導(dǎo)體 C-V 特性分析儀、TH6680 系列回饋式源載系統(tǒng)等，取得較好反饋。

中低端市場競爭激烈，毛利率持續(xù)承壓。

2017-2021 年公司毛利率由 61.5%下降至 54.6%，銷售凈利率由 34.7%降至 28.3%，皆呈下降態(tài)勢。2022Q1-Q3 毛利率和銷售凈利率分別同比-4.35pct、-2.8pct。

我們判斷毛利率下滑主要系：1）關(guān)鍵原材料芯片缺貨，導(dǎo)致成本上升；2）中低端產(chǎn)品市場競爭激烈，公司采取優(yōu)惠的銷售政策。

費用率方面，2017-2021 年期間費用率由 28.2%小幅下降為 27.5%，基本維持穩(wěn)定。未來，隨著芯片國產(chǎn)替代化和中高端產(chǎn)品比重增加，公司的毛利率有望迎來拐點。

2021 年毛利率前三的業(yè)務(wù)為元件參數(shù)測試儀器（66%）、電阻類測試儀器（53%）和繞線元件測試儀器（48%），主要系公司在這三條業(yè)務(wù)線均研發(fā)出高端產(chǎn)品，附加值高，如 2021 年推出的 TH2851 系列達(dá)到國際先進水平。

從趨勢來看，2018-2021 年六大主營產(chǎn)品的毛利率均有不同程度的下滑。其中，毛利率降幅最大的業(yè)務(wù)是臺式數(shù)字多用表，主要系多用表市場競爭激烈，公司采取降價促銷方式所致。

注重自主創(chuàng)新，研發(fā)費用率保持較高水平。

公司秉持著自主創(chuàng)新的理念，重視研究團隊，不斷加大研發(fā)投入。2017-2021年，公司研發(fā)費用率維持在 10%以上，與可比公司（普源靜電、坤恒順維、鼎陽科技）相比，研發(fā)費用率處于平均水平。

2. 千億市場大而不強，國產(chǎn)替代進行時

2.1. 全球大市場、應(yīng)用廣泛、增長穩(wěn)

電子測量儀器為現(xiàn)代信息產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，應(yīng)用廣泛，最大下游通信占比 35%以上。

根據(jù) Frost&Sullivan 統(tǒng)計，2019 年全球電子測量儀器最大下游為通信，占比 36%，航空航 天&消防/消費電子/交通/醫(yī)療分別占比 17%/11%/10%/9%。

未來隨著 5G 商用化及物聯(lián)網(wǎng)智能終端的發(fā)展，2025 年通信行業(yè)在全球電子測量儀器下游占比有望提升至 39%。

全球電子測量儀器市場超千億，中國市場增速快于全球。

根據(jù) Frost&Sullivan，2021 年全球測量儀器市場空間達(dá)到 1023 億元，隨著 5G 的商用化、新能源汽車滲透率提升、信息通信和工業(yè)生產(chǎn)的發(fā)展，全球電子測量設(shè)備的需求將持續(xù)穩(wěn)定增長，預(yù)計 2025 年全球電子測量儀器市場空間 1257 億元，2021-2025 年復(fù)合增速 5.3%。

相比于全球市場，我國電子測量行業(yè)增速更快，2021 年市場規(guī)模為 363 億元，約為全球市場的三分之一，預(yù)計 2025 年增長至 467 億元，2021-2025 年復(fù)合增速為 6.5%，高于全球市場 1.2pct。

2.2. 核心技術(shù)落后于國外，政策引導(dǎo)國產(chǎn)替代

電子測量儀器具備工業(yè)消費品屬性，技術(shù)、口碑和渠道為核心競爭力。核心技術(shù)由美、日、德等國掌握，中高端市場被海外龍頭壟斷。

美國、德國、日本等國電子測量行業(yè)大多興起于二戰(zhàn)時期，對信號源進行測向定位技術(shù)迅速發(fā)展起來，電子測量儀器在軍方得以廣泛使用。二戰(zhàn)后西方發(fā)達(dá)國家得益于雄厚的工業(yè)基礎(chǔ)，不斷實現(xiàn)技術(shù)突破，長時間在電子測量儀器市場占據(jù)主導(dǎo)地位。

美國公司是德科技示波器帶寬已達(dá)到 110GHz，采樣率達(dá)到 256GSa/s，技術(shù)指標(biāo)領(lǐng)先全球，在中高端市場形成絕對壟斷。我國電子測量儀器市場起步較晚，市面上最高帶寬為普源精電提供的 5GHz。

國內(nèi)電子測量儀器行業(yè)落后 20 年，高端產(chǎn)品依賴進口。

我國電子測量儀器起步較晚，再加上芯片等核心元件受海外隱形技術(shù)制約，中高端產(chǎn)品長期依賴進口。

以示波器為例，根據(jù)中國海關(guān)數(shù)據(jù)，2021 年我國進口示波器 2 萬臺，均價 6.8 萬元/臺，以中高端產(chǎn)品為主；同期出口 47 萬臺，以低端、低附加值產(chǎn)品為主，均價僅 1181 元/臺。

電子測量儀器為基礎(chǔ)科研工具，政策加速國產(chǎn)替代。

2020 年以來多部門出臺政策支持高端電子測量儀器自主化、產(chǎn)業(yè)化，加速國產(chǎn)替代進程。2022 年 9 月起國務(wù)院、教育部、央行分別出臺政策，以政策貼息、專項再貸款的方式支持教育新基建，總體規(guī)模達(dá) 1.7 萬億元，且申報截止日為 12 月 31 日，窗口期較短。國內(nèi)高端儀器儀表龍頭有望率先受益，訂單落地節(jié)奏可期。

3. 高端產(chǎn)品已達(dá)國際先進水平，募投項目打破產(chǎn)能瓶頸

3.1. 推出二十余款新品，高端產(chǎn)品達(dá)到國際先進水平

持續(xù)推出新品，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。近年來公司已成功推出二十余款新品，涵蓋元器件參數(shù)測試儀器、電子安規(guī)測試儀器、微弱信號測試儀器、電力電子測試儀器和自動測試系統(tǒng)等領(lǐng)域，包含多種高端產(chǎn)品。公司多年來持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，向中高端領(lǐng)域邁進，為提高市場占有率打下了堅實的基礎(chǔ)。

高端產(chǎn)品對收入的貢獻不斷提升。

目前公司產(chǎn)品主要以中端為主，正處在由中低端向中高端過渡階段，中高端電子測試儀器是公司未來重點發(fā)展的方向。2017-2020H1，高端產(chǎn)品收入占比由 21.1%升至 29.0%，中端、低端產(chǎn)品收入占比均有所下降。

從利潤端來看，2017-2020H1 中低端產(chǎn)品毛利率持續(xù)承壓，低端產(chǎn)品由 53.1%降至 37.3%，中端產(chǎn)品由 59.7%降至 51.9%；高端產(chǎn)品毛利率較為穩(wěn)定，維持在 70%以上。

高端產(chǎn)品毛利率維持高位，主要系其性能達(dá)到國際先進水平。

2021 年 5 月，公司成功推出 TH2851-130 精密阻抗分析儀，其主要性能指標(biāo)超越了電子測試儀器行業(yè)的龍頭——是德科技的 E4990A 系列，實現(xiàn)了元器件參數(shù)測試儀器領(lǐng)域的重大突破。

2022年 6 月，公司推出 TH510 系列半導(dǎo)體器件 C-V 特性分析儀，創(chuàng)新性地采用了雙 CPU 架構(gòu)、Linux 底層系統(tǒng)等新一代技術(shù)，成功突破半導(dǎo)體測量領(lǐng)域。

3.2. 募投項目打破產(chǎn)能瓶頸，打開公司長期成長空間

產(chǎn)能瓶頸逐步成為公司發(fā)展阻礙。2017-2022H1，公司產(chǎn)能利用率和產(chǎn)銷率始終維持在 90%以上的水平，產(chǎn)能不足成為阻礙公司繼續(xù)快速發(fā)展的瓶頸。

2021 年 1 月 11 日，公司成功于北交所 IPO 上市，共募集資金 13587.05 萬元，投入“智能化電子測量儀器生產(chǎn)制造項目”和“研發(fā)中心建設(shè)項目”。

具體來看：

募投項目一：“智能化電子測量儀器生產(chǎn)制造項目”是在公司現(xiàn)有專業(yè)技術(shù)基礎(chǔ)上，升級電子元器件測試儀器等傳統(tǒng)產(chǎn)品，并對新研發(fā)出的電力電子測試儀器產(chǎn)品（電池電源測試儀器）進行產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)，實現(xiàn)產(chǎn)品智能測試、高效測試、精確測試和智能互聯(lián)。

項目建成后，將形成年產(chǎn)元件參數(shù)測試儀器 18,550 臺、繞線元件測試儀器 20,420 臺、電氣安規(guī)測試儀器 8,290 臺、電阻類測試儀器 6,890 臺、電力電子測試儀器系統(tǒng) 600 臺、電力電子測試儀器單機 8,000 臺、臺式數(shù)字多用表 2,250 臺的生產(chǎn)能力。

經(jīng)公司測算，本項目建成全面達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計實現(xiàn)不含稅年銷售收入 38,546.90 萬 元，年稅前利潤總額 10,268.54 萬元，項目經(jīng)濟效益良好。

募投項目二：“研發(fā)中心建設(shè)項目”是公司擬建設(shè)研發(fā)中心及中試車間，將進一步加大公司對電子元器件智能測試儀器、電力電子測試儀器的研發(fā)力度，尤其是緊跟新能源汽車、3C 消費電子等行業(yè)發(fā)展趨勢，研發(fā)適應(yīng)行業(yè)未來發(fā)展的電池電源測試儀器，整體提升公司產(chǎn)品的技術(shù)水平。截至 2021 年 12 月 31 日，募投項目投入總進度為 67.93%。

1）智能化電子測量儀器生產(chǎn)制造項目：基建工程已于 2021 年 10月完工并轉(zhuǎn)固。部分設(shè)備受新冠疫情影響，仍處于安裝調(diào)試階段，尚未達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)，延期至 2022 年 12 月 31 日。

2）研發(fā)中心建設(shè)項目：進口設(shè)備受新冠疫情影響，海運受阻。加之國內(nèi)疫情多點散發(fā)等綜 合因素，使得專用設(shè)備儀器的采購到位時間延遲，延期至 2023 年 6 月 30 日。

4. 盈利預(yù)測與估值

1. 核心假設(shè)

1）元器件參數(shù)測試類儀器業(yè)務(wù)：作為公司核心產(chǎn)品，將持續(xù)保持較強的競爭力。我們假設(shè) 2022-2024 年營收增速分別為 20%、30%和 30%，毛利率保持在 65%。

2）電氣安規(guī)類測試儀業(yè)務(wù)：受益于業(yè)務(wù)下游新能源電力及新能源汽車景氣度高，我們假設(shè) 2022-2024 年營收增速分別為 40%、40%和 40%，毛利率分別為 45%、44%和 43%。

3）變壓器、電機、線圈類測試儀器業(yè)務(wù)：公司新推出的高性能產(chǎn)品 TH2840 系列自動變壓器系統(tǒng)將填補國內(nèi)高端自動變壓器測試儀空白，我們假設(shè) 2022-2024 年營收增速分別為 20%、20%和 20%，毛利率分別為 43%、41.5%和 40%。

4）電阻類測試儀器業(yè)務(wù)：我們假設(shè) 2022-2024 年營收增速分別為 20%、20%和 20%，毛利率分別為 55%、55%和 55%。

5）電子測量儀器業(yè)務(wù)：目前該業(yè)務(wù)基數(shù)較低，我們假設(shè) 2022-2024 年營收增速分別為 45%、30%和 25%，毛利率分別為 35%、34%和 33%。

6）儀器附件業(yè)務(wù)：目前該業(yè)務(wù)基數(shù)較低，我們假設(shè) 2022-2024 年營收增速分別為 30%、20%和 20%，毛利率分別為 55%、55%和 55%。

7）臺式數(shù)字多用表業(yè)務(wù)：目前該業(yè)務(wù)基數(shù)較低，我們假設(shè) 2022-2024 年營收增速分別為 50%、60%和 70%，毛利率分別為 28%、28%和 28%。

2. 盈利預(yù)測：

我們根據(jù)公司披露的產(chǎn)能釋放進度以及前 3 年主營業(yè)務(wù)收入增長趨勢預(yù)測 2022-2024 年公司數(shù)控機床營收及毛利率，具體如下：

可比公司方面，公司是國內(nèi)電子測量儀器供應(yīng)商，產(chǎn)品正不斷向高端化升級，故我們選取電子測量儀器企業(yè)鼎陽科技、普源精電-U、坤恒順維和優(yōu)利德作為可比公司。

3．報告總結(jié)

同惠電子作為國內(nèi)電子測量儀器綜合性龍頭，高端產(chǎn)品已達(dá)國際先進水平，正逐步進行國產(chǎn)替代。此外，公司還不斷開發(fā)新品，擴充產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域。

綜合考慮下，我們認(rèn)為公司正處于快速增長期，我們預(yù)計公司 2022-2024 年凈利潤分別為 0.51/0.66/0.87 億元，當(dāng)前股價對應(yīng)動態(tài) PE 分別為 29/22/17 倍。

5. 風(fēng)險提示

1、關(guān)鍵核心器件依賴進口的風(fēng)險：產(chǎn)品原材料 DAC/ADC 需從國外采購，無國產(chǎn)替代，目前尚未被列入貿(mào)易管制清單。若因貿(mào)易政策變化無法供貨，將對公司業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

2、宏觀經(jīng)濟波動風(fēng)險：儀器儀表行業(yè)下游包括電子元器件及材料、半導(dǎo)體、新能源汽車等行業(yè)，需求受宏觀經(jīng)濟影響。若宏觀經(jīng)濟波動，下游行業(yè)投資擴產(chǎn)不及預(yù)期，可能導(dǎo)致公司業(yè)績不及預(yù)期。

3、行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險：儀器儀表行業(yè)面臨國內(nèi)外企業(yè)的激烈競爭，若公司不能保持競爭優(yōu)勢和核心競爭力，將影響公司未來的業(yè)績增長。